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核心觀點(diǎn)

公司是國內(nèi)純堿龍頭（21 年名義產(chǎn)能 390 萬噸，國內(nèi)第一），近年通過自建和收購持續(xù)提 升純堿產(chǎn)能，同時業(yè)務(wù)延伸至氯堿等領(lǐng)域，我們看好公司主要基于：

1）光伏玻璃/碳酸鋰等領(lǐng)域帶來純堿顯著需求增量，遠(yuǎn)期鈉離子電池應(yīng)用滲透有望帶來新的 需求增長點(diǎn)，傳統(tǒng)平板/日用玻璃領(lǐng)域需求雖短期偏弱但在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長背景下亦有望逐步修復(fù)， 整體而言純堿需求有望持續(xù)景氣。碳中和背景下環(huán)保和能耗要求趨嚴(yán)，新增產(chǎn)能受限且落后產(chǎn)能或 加速出清。

2）公司作為國內(nèi)純堿龍頭，名義總產(chǎn)能 390 萬噸，有望充分受益于產(chǎn)品高價帶來的業(yè)績彈 性，且公司 21年新收購的發(fā)投堿業(yè) 140萬噸裝置在并購前因管理等方面問題運(yùn)營效率不高， 伴隨并購后持續(xù)整合，管理效能有望得到提升，遠(yuǎn)期發(fā)投堿業(yè)仍將貢獻(xiàn)新的 90 萬噸純堿產(chǎn) 能。另一方面，公司大多數(shù)純堿產(chǎn)能集中在青海/內(nèi)蒙古，自有 2 億噸鹽湖資源及當(dāng)?shù)卦? 石灰石等低價原料將為公司降低成本提供有力支撐，未來產(chǎn)品競爭力有望持續(xù)提升。精細(xì) 化工品業(yè)務(wù)方面，公司金屬鈉和氯酸鈉產(chǎn)能分別 6.5/16 萬噸，已具備顯著的技術(shù)和規(guī)模優(yōu) 勢，公司高純鈉產(chǎn)品將步入收獲期，遠(yuǎn)期金屬鋰等新產(chǎn)品亦有望帶來新看點(diǎn)。

3）碳中和背景下，環(huán)保和能耗限制要求持續(xù)趨嚴(yán)，純堿、氯堿行業(yè)未來新增產(chǎn)能受約束， 關(guān)鍵競爭因素將是存量產(chǎn)能規(guī)模大小、上游資源配套、產(chǎn)業(yè)鏈一體化和成本優(yōu)勢，公司純 堿產(chǎn)能國內(nèi)居首且大多數(shù)產(chǎn)能具備區(qū)位優(yōu)勢，上游資源配套良好，而燒堿/PVC 裝置也具備 產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢，長周期而言競爭力有望持續(xù)凸顯。

區(qū)別于市場的觀點(diǎn)

1）市場擔(dān)憂下游浮法玻璃受建筑、汽車等需求較弱影響，或拖累純堿需求，我們認(rèn)為在穩(wěn) 經(jīng)濟(jì)增長背景下，短期雖終端需求較弱但存在較強(qiáng)修復(fù)預(yù)期，另一方面，純堿需求增量已 更多來自成長迅速的光伏玻璃和碳酸鋰等領(lǐng)域，22Q1 雖地產(chǎn)等領(lǐng)域需求疲弱，但受益于光 伏玻璃新增產(chǎn)能帶動（合計新增日熔量逾 1.3 萬噸，隆眾資訊數(shù)據(jù)），22 年初以來純堿市場 庫存持續(xù)走低，產(chǎn)品價格整體上漲，我們統(tǒng)計 22 年內(nèi)光伏玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)能仍有 3.31 萬噸/ 日，而 5-7 月國內(nèi)純堿裝置集中檢修較多，短期供給亦偏緊，進(jìn)而帶動純堿價格景氣。純 堿需求增量較多而新增產(chǎn)能受環(huán)保和能耗限制約束，供給偏緊或延續(xù)較長時間，22-24 年而 言，純堿整體緊平衡，海外天然氣成本高企背景下公司有望受益于純堿持續(xù)景氣。

2）能耗限制下存量產(chǎn)能規(guī)模大小和成本/能耗控制水平是未來純堿行業(yè)重要的競爭因素，公 司目前純堿產(chǎn)能國內(nèi)居首，且純堿產(chǎn)能最大的子公司發(fā)投堿業(yè)和昆侖堿業(yè)均位于青海海西， 純堿分公司 35 萬噸產(chǎn)能則位于內(nèi)蒙古阿拉善盟，兩地原鹽、煤炭和石灰石資源儲備豐富， 而據(jù)百川盈孚，21 年末國內(nèi)純堿產(chǎn)能位于青海和內(nèi)蒙古的總產(chǎn)能合計僅 560 萬噸（含中鹽 化工），其他企業(yè)主要分布在江蘇、山東、河南等地，我們認(rèn)為公司原料配套及外購價格優(yōu) 勢較為突出，相較于同行原料采購成本具備優(yōu)勢。另一方面，昆侖堿業(yè) 17-19 年連續(xù)三年 被評為純堿行業(yè)能耗領(lǐng)跑標(biāo)桿企業(yè)，依托已有技術(shù)和管理經(jīng)驗，亦將有效助力發(fā)投堿業(yè)的 資產(chǎn)整合。整體而言，我們認(rèn)為公司依托純堿規(guī)模優(yōu)勢、原材料配套優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢等， 即使未來面對行業(yè)景氣下行周期仍有望保持較強(qiáng)競爭力。

國內(nèi)純堿龍頭，產(chǎn)能布局不斷擴(kuò)張

中鹽內(nèi)蒙古化工股份有限公司（以下簡稱“中鹽化工”或“公司”） 是一家以鹽化工為主 的生產(chǎn)企業(yè)，總部位于內(nèi)蒙古阿拉善，主營業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)化工品（純堿/燒堿/PVC/糊樹脂/ 氯化銨等）、精細(xì)化工品（金屬鈉/氯酸鈉），以及少量的鹽產(chǎn)品（精制鹽/工業(yè)鹽）和醫(yī)藥產(chǎn) 品（蓯蓉益腎顆粒/復(fù)方甘草片/維蜂鹽藻等）。公司前身吉蘭泰鹽場始建于 1953 年，1998 年內(nèi)蒙古蘭太實業(yè)股份有限公司成立，并于 2000 年在上交所上市。2019 年公司與中鹽吉 蘭泰集團(tuán)完成重大資產(chǎn)重組，2020 年正式更名為中鹽化工，2021 年公司以 28.3 億元收購青海發(fā)投堿業(yè) 100%股權(quán)。

截至 2018 年底，公司鹽化工主要產(chǎn)品為 150 萬噸/年純堿、6.5/11 萬噸金屬鈉和氯酸鈉， 19 年重大資產(chǎn)重組及 21 年收購發(fā)投堿業(yè)后，公司產(chǎn)品線和產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，21 年底公 司純堿總產(chǎn)能已達(dá) 390 萬噸/年（權(quán)益產(chǎn)能 314），居國內(nèi)首位，另新擴(kuò)充 36/40/8/65 萬噸/ 年燒堿/PVC/糊樹脂/氯化銨等產(chǎn)能。公司金屬鈉/氯酸鈉年產(chǎn)能分別為 6.5/16 萬噸。（報告來源：未來智庫）

公司控股股東為吉蘭泰鹽化集團(tuán)，隸屬于中國鹽業(yè)集團(tuán) 有限公司，實控人為國務(wù)院國資委。公司旗下子公司按照業(yè)務(wù)類型可劃分為：1）純堿業(yè)務(wù) 相關(guān)，包括中鹽昆山/發(fā)投堿業(yè)/昆侖堿業(yè)/鹽堿分公司，持股比例 100%/100%/51%/100%； 2）氯堿業(yè)務(wù)相關(guān)，包括氯堿化工/高分子公司，持股比例均為 100%；3）精細(xì)化工業(yè)務(wù)， 主要系蘭太鈉業(yè)，持股比例 100%；4）醫(yī)藥/礦業(yè)/水處理等相關(guān)業(yè)務(wù)，主要包括蘭太藥業(yè)/ 胡楊礦業(yè)/江西蘭太/污水處理公司，持股比例 100%/100%/49%/39.25%。

主要子公司方面：1）純堿業(yè)務(wù)，21 年中鹽昆山/發(fā)投堿業(yè)/昆侖堿業(yè)/鹽堿分公司純堿年產(chǎn)能 分別 60/140/155/35 萬噸。其中中鹽昆山采用聯(lián)堿法工藝，可聯(lián)產(chǎn) 65 萬噸/年氯化銨，發(fā)投 堿業(yè)/昆侖堿業(yè)/鹽堿分公司均為氨堿法，中鹽昆山/發(fā)投堿業(yè)/昆侖堿業(yè)分別實現(xiàn)營收 23.50/5.98/25.29 億元，營業(yè)利潤 3.68/2.24/9.31 億元；2）氯堿業(yè)務(wù)，21 年氯堿化工燒堿 /PVC 年產(chǎn)能分別 36/40 萬噸，高分子公司 PVC 糊樹脂年產(chǎn)能 8 萬噸，氯堿化工/高分子公 司分別實現(xiàn)營收 52.20/8.93 億元，營業(yè)利潤 11.18/2.69 億元；3）精細(xì)化工業(yè)務(wù)，21 年蘭 太鈉業(yè)金屬鈉/氯酸鈉年產(chǎn)能分別 6.5/11 萬噸，實現(xiàn)營收/營業(yè)利潤分別 18.97/3.43 億元；4） 子公司蘭太藥業(yè) 21 年營收/營業(yè)利潤分別 1.38/0.41 億元。

19 年重大資產(chǎn)重組后，公司營收/利潤規(guī)模大幅提升，20 年受疫情影響，盈利同比下滑， 21 年受益于純堿、氯堿等產(chǎn)品景氣顯著改善，疊加發(fā)投堿業(yè)資產(chǎn)注入增量貢獻(xiàn)，全年營收/ 歸母凈利實現(xiàn)歷史新高，分別為 134/14.8 億元，同比 38%/ 167%，22Q1 產(chǎn)品景氣仍較 好，公司營收/歸母凈利同比 87%/ 142%至 44/6.2 億元。

分產(chǎn)品看，18 年之前公司主要銷售純堿、金屬鈉和氯酸鈉，19 年資產(chǎn)重組后產(chǎn)品線延伸至 燒堿、PVC 等，其中純堿體量最大，且伴隨產(chǎn)能擴(kuò)充近年銷量不斷增長。具體來看：1）純 堿 19-22Q1 銷量 253/264/283/114 萬噸，均價 1576/1172/1840/2177 元/噸，21 年以來受 光伏玻璃需求帶動及能耗限制等影響，純堿價格景氣改善較顯著；2）燒堿 19-22Q1 銷量 37/37/36/10 萬噸，均價 2267/1439/1899/2857 元/噸；PVC19-22Q1 銷量 42/42/42/8.5 萬 噸，均價 5799/5664/7877/7589 元/噸；氯化銨 19-22Q1 銷量 82/79/83/22 萬噸，均價 495/426/696/839 元/噸，燒堿/PVC/氯化銨自 21 年以來價格亦整體景氣；3）金屬鈉和氯酸 鈉 19-21 年銷量分別 6/5/5.8 萬噸、9.4/9.6/10.2 萬噸，22Q1 二者合計銷量為 3.6 萬噸。

從固定資產(chǎn)角度，19 年公司資產(chǎn)重組后固定資產(chǎn)規(guī)模亦同比大幅增長，22Q1 末公司固定 資產(chǎn)/在建工程分別為 103/6.9 億元；伴隨近年來公司產(chǎn)銷規(guī)模提升及盈利能力改善，公司 ROE 中樞亦整體抬升。綜合毛利率和凈利率方面，20 年受疫情影響，公司純堿、氯堿等產(chǎn) 品均價均同比顯著回落，致公司銷售毛利率/凈利率同比分別-10.4/4.5pct 至 17.5/6.3%，21 年公司主營產(chǎn)品景氣改善，銷售毛利率/凈利率分別同比增 8.4/6.7pct 至 25.9/13.0%，22Q1 對應(yīng)分別為 25.8/16.3%。

純堿行業(yè)格局優(yōu)化，下游需求新增長點(diǎn)較多

純堿行業(yè)新增產(chǎn)能受限，供給格局不斷優(yōu)化

據(jù) Nexant 數(shù)據(jù)，21 年全球純堿產(chǎn)能近 7800 萬噸，中國/北美/西歐產(chǎn)能占比合計約 70%， 產(chǎn)能較為集中，據(jù) IHS，海外純堿產(chǎn)能主要集中在 Ciner 和 Solvay 等企業(yè)，龍頭企業(yè)產(chǎn)能 以天然堿法為主（美國和土耳其占據(jù)全球主要的天然堿資源），18 年全球天然堿產(chǎn)能占比約 23%，國內(nèi)雖有一定的天然堿儲備，但整體以合成堿為主。據(jù)百川盈孚，21 年國內(nèi)純堿有 效產(chǎn)能約 3231 萬噸，較 20 年底增加 90 萬噸，21 年產(chǎn)量 2716 萬噸，同比 6.3%，平均開 工率 84%。15-18 年，國內(nèi)純堿行業(yè)受供給側(cè)改革及行業(yè)競爭下中小產(chǎn)能退出等影響，整 體產(chǎn)能規(guī)模收縮，受益于落后產(chǎn)能出清，行業(yè)開工率逐漸提升。19-21 年產(chǎn)能恢復(fù)小幅正增 長，但 20 年、21 年分別受疫情和限電/能耗限制影響，行業(yè)開工率中樞略有下移。（報告來源：未來智庫）

企業(yè)方面，據(jù)百川盈孚，21 年國內(nèi)純堿生產(chǎn)企業(yè) 39 家，其中產(chǎn)能 100 萬噸以上企業(yè) 13 家， 經(jīng)過 15 年以來行業(yè)供給優(yōu)化，集中度有所提升。其中，中鹽化工 4 個基地純堿產(chǎn)能合計 390 萬噸（權(quán)益產(chǎn)能 314），名義產(chǎn)能居國內(nèi)首位，三友化工/河南金山/山東海化/遠(yuǎn)興能源 產(chǎn)能分別 340/330/280/180 萬噸，名義產(chǎn)能分別居國內(nèi) 2-5 位。

純堿生產(chǎn)工藝主要分為聯(lián)堿法、氨堿法和天然堿法，其中：聯(lián)堿法把制氨和制堿聯(lián)合，以 工業(yè)鹽、合成氨、二氧化碳為原料，生產(chǎn)過程聯(lián)產(chǎn)氯化銨；氨堿法使用工業(yè)鹽、合成氨、 石灰石為原料，相比聯(lián)堿法其原料利用率略低，且會產(chǎn)生廢渣；天然堿法以天然礦物堿為 原料，經(jīng)過煅燒、過濾、結(jié)晶即可制得純堿，天然堿法與氨堿法、聯(lián)堿法工藝相比，具有 綠色環(huán)保、低能耗、低成本的優(yōu)勢，但依賴天然堿資源的儲備。

據(jù)百川盈孚，21 年國內(nèi)純堿產(chǎn)能中，氨堿法/聯(lián)堿法/天然堿法占比分別約 48%/47%/5%。 從工藝成本看，以國內(nèi)四家采用不同制堿工藝的上市公司為例，我們計算氨堿法和聯(lián)堿法 成本差異不顯著，而天然堿法成本顯著低于氨堿法/聯(lián)堿法。我們認(rèn)為天然堿法雖成本具備 優(yōu)勢，但因原材料依賴性等因素，導(dǎo)致國內(nèi)天然堿法純堿產(chǎn)能占比難以大幅提升，而氨堿 法和聯(lián)堿法對應(yīng)的合成堿工藝則占據(jù)著主要的市場份額。

制堿屬于高能耗行業(yè)。新建純堿 （井下循環(huán)制堿、天然堿除外）、燒堿（廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置除外）等均被列入 限制類。20 年 6 月工信部廢止《純堿行業(yè)準(zhǔn)入條件》，但環(huán)保部門對產(chǎn)業(yè)鏈中的合成氨項目、 廢水排放、煤炭消耗指標(biāo)等仍嚴(yán)格管控；21 年 11 月，發(fā)改委發(fā)布《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域能 效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021 年版）》，對制堿、合成氨等工藝的能耗基準(zhǔn)和標(biāo)桿水平進(jìn)行 明確；22 年 2 月，發(fā)改委發(fā)布《高耗能行業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳改造升級實施指南（2022 年版）》，要求到 25 年純堿領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能達(dá) 50%，基準(zhǔn)水平以下產(chǎn)能基本清 零（20 年底優(yōu)于標(biāo)桿水平的產(chǎn)能約 36%，低于基準(zhǔn)水平的產(chǎn)能約 10%）。碳中和背景下， 環(huán)保和能耗要求趨嚴(yán)，或?qū)⒓铀僦行÷浜螽a(chǎn)能出清，行業(yè)格局有望持續(xù)優(yōu)化。

據(jù)百川盈孚，預(yù)計 22-23 年國內(nèi)新增純堿產(chǎn)能合計 420 萬噸，其中最大的產(chǎn)能增量來自遠(yuǎn) 興能源的 340 萬噸天然堿法純堿（通過銀根礦業(yè)實施，總規(guī)劃 860 萬噸天然堿加工項目， 其中純堿 780 萬噸/小蘇打 80 萬噸），新增合成堿產(chǎn)能不多，同時 23 年南方堿業(yè) 60 萬噸產(chǎn) 能將退出，24 年主要新增產(chǎn)能來自發(fā)投堿業(yè)純堿二期 90 萬噸項目及連云港堿業(yè)新搬遷產(chǎn) 能（130 萬噸）。整體而言，碳中和背景下純堿新增產(chǎn)能供給或繼續(xù)受限，疊加落后產(chǎn)能出 清，未來純堿行業(yè)供給格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。

下游浮法玻璃需求靜待復(fù)蘇，光伏玻璃、碳酸鋰帶來新成長

純堿下游應(yīng)用以玻璃制品為主，據(jù)百川盈孚，2021 年國內(nèi)純堿下游消費(fèi)占比分別為平板玻 璃（47%）、日用玻璃（17%）、光伏玻璃（8%），玻璃應(yīng)用占比超過 70%。近年來純堿需 求量保持小幅增長趨勢，國內(nèi)表觀消費(fèi)量從 2010 年的 1870 萬噸增長至 2021 年的 2664 萬噸，CAGR（11-21 年）為 3.3%，其中 20 年受疫情影響需求回落，21 年隨著需求復(fù)蘇 疊加上年基數(shù)較低，全年消費(fèi)量同比 9%。另據(jù)百川盈孚，22Q1 國內(nèi)純堿表觀消費(fèi)量約 677 萬噸，同比 4.6%，主要受益于光伏玻璃等領(lǐng)域需求良好帶動，延續(xù)較好增長。

浮法平板玻璃行業(yè)需求有望逐步改善。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，15-21 年國內(nèi)平板玻璃產(chǎn)量由 7.4 億重量箱增至 10.2 億重量箱，CAGR 為 5.5%，22Q1 產(chǎn)量為 2.53 億重量箱，同比增 2%，增速有所回落，主要系下游建筑、汽車等領(lǐng)域需求相對較弱，據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，22Q1 國內(nèi)房屋新開工/竣工面積分別 2.98/1.69 億平方米，同比分別-17.5%/-11.5%，增速回落較 多，但穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長背景下，浮法玻璃需求或仍將逐步修復(fù)，且玻璃傳統(tǒng)銷售旺季一般在下 半年（8-10 月），有望繼續(xù)助力純堿需求增長。

光伏玻璃成為驅(qū)動純堿需求增長的新力量。在碳中和背景下，光伏發(fā)電增長潛力較大，考 慮到光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，自 2020 年 12 月開始，國家允許光伏玻璃新增產(chǎn)能，新上光伏玻 璃項目不再要求產(chǎn)能置換。據(jù)隆眾資訊，19 年以來國內(nèi)光伏玻璃日產(chǎn)能不斷提升，截至 22 年 4 月末國內(nèi)光伏玻璃日產(chǎn)能/日運(yùn)行產(chǎn)能分別 6.04/5.55 萬噸，較 21 年同期分別增長 57%/59%。據(jù)我們統(tǒng)計，22 年 5 月-12 月預(yù)計光伏玻璃新點(diǎn)火產(chǎn)能仍有 3.31 萬噸/日，而 已公告的 23 年及以后新增光伏玻璃產(chǎn)能為 7.68 萬噸/日（統(tǒng)計僅包括規(guī)劃產(chǎn)能、預(yù)計投產(chǎn) 時間均已披露的產(chǎn)能），按照光伏玻璃對純堿消耗為 0.2t/t（遠(yuǎn)興能源 21 年年報數(shù)據(jù)），對 應(yīng) 22 年 5 月-12 月、23 年及以后新增純堿需求將分別達(dá)到 99 萬噸和 507 萬噸。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，21 年國內(nèi)光伏累計/新增裝機(jī)分別同比增 20%/8%至 307/52GW。根據(jù) 華泰研究于 2022 年 5 月 8 日發(fā)布的報告《顆粒硅：成本領(lǐng)先，穿越周期》，預(yù)計 2022 年 國內(nèi)光伏新增裝機(jī) 77.9GW，2025 年將達(dá) 130.0GW，CAGR 為 18.6%。從光伏組件角度， 據(jù) CPIA，2020 年國內(nèi)雙玻組件占比約 30%，憑借更高的發(fā)電效率、可靠性、耐用性等優(yōu) 勢，預(yù)計未來雙玻組件滲透率將不斷提升，至 25 年有望接近 60%。國內(nèi)光伏裝機(jī)需求增長 及雙玻組件滲透率的提升將共同帶動純堿需求提升。

按照 22-25 年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)分別 77.9/95/110/130GW（引用華泰研究于 2022 年 5 月 8 日發(fā)布的報告《顆粒硅：成本領(lǐng)先，穿越周期》預(yù)測數(shù)據(jù)）；根據(jù) CPIA，22-25 年雙玻組件 滲透率分別 43%/52%/55%/58%，容配比 1.2；根據(jù)索比光伏網(wǎng)，每 GW 單玻/雙玻組件對 應(yīng)光伏玻璃單耗 5.1/6.2（其中雙玻組件單耗取 2.5mm 和 2.0mm 組件的單耗均值），光伏玻 璃對純堿單耗為 0.2，我們預(yù)測 22-25 年國內(nèi)光伏玻璃領(lǐng)域每年新增純堿需求量將分別達(dá)到 104/131/152/182 萬噸，對應(yīng) 22-25 年累計新增純堿需求量分別為 104/236/388/570 萬噸。

碳酸鋰貢獻(xiàn)純堿需求新增量。碳酸鋰分為工業(yè)級碳酸鋰和電池級碳酸鋰，工業(yè)級碳酸鋰是 制取深加工鋰化合物的重要原料，電池級碳酸鋰主要用來生產(chǎn)鋰電池正極材料，如鈷酸鋰、 錳酸鋰和磷酸鐵鋰等。碳酸鋰的提取工藝分為鋰礦石（鋰輝石和鋰云母）提取和鹽湖鹵水 提取兩大類，上述工藝中均涉及沉鋰步驟：2Li Na2CO3 → Li2CO3 2Na ，沉鋰過程中 需要使用大量碳酸鈉，從國內(nèi)幾家生產(chǎn)廠家的項目來看，每生產(chǎn) 1 噸電池級碳酸鋰平均需 要 2.02 噸碳酸鈉。

據(jù) EVTank，21 年國內(nèi)鋰電正極材料出貨量 109.4 萬噸，其中磷酸鐵鋰/三元分別 45.5/42.2 萬噸，據(jù)百川盈孚，21 年國內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)量約 23 萬噸，同比 33%。根據(jù)華泰研究于 2022 年 4 月 30 日發(fā)布的報告《扛鼎電池性能，重塑行業(yè)格局》，預(yù)計 22-25 年全球三元/磷酸鐵 鋰電池總裝機(jī)量復(fù)合增速約 42%，我們假設(shè) 22-25 年國內(nèi)碳酸鋰每年產(chǎn)量增速與鋰電池裝 機(jī)量增速一致，按照碳酸鋰對純堿的單耗為 2.02t/t 計算，22-25 年碳酸鋰領(lǐng)域純堿每年新 增需求量分別為 25/34/38/46 萬噸，累計新增需求量分別為 25/58/96/143 萬噸。

遠(yuǎn)期鈉離子電池有望帶來純堿新需求。鈉離子電池相比鋰離子電池具備安全性能更高、原 料可得性更強(qiáng)等優(yōu)勢，據(jù) EVtank，鈉離子電池在電動二輪車、低速電動車、儲能、啟停等 應(yīng)用場景具備較好前景，潛在市場空間達(dá) 369.5GWh。國內(nèi)政策亦積極推動鈉離子電池發(fā) 展，2022 年 3 月，國家發(fā)改委、能源局印發(fā)關(guān)于《“十四五”新型儲能發(fā)展實施方案》，提 出開展鈉離子電池等關(guān)鍵核心技術(shù)、裝備和集成優(yōu)化設(shè)計研究。目前國內(nèi)鈉離子電池行業(yè) 仍處于產(chǎn)業(yè)前期，尚未實現(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)，但寧德時代等企業(yè)已開始布局相關(guān)領(lǐng)域。從原材料 角度，鈉離子電池的正極材料包括銅鐵錳或鎳鐵錳層狀氧化物、磷酸鹽類、普魯士藍(lán)等， 其中層狀氧化物、磷酸鹽類等制備過程中亦需要消耗純堿，因此遠(yuǎn)期角度，若鈉離子電池 應(yīng)用實現(xiàn)突破，亦有望帶來純堿新的需求增量。

裝置檢修或致供應(yīng)壓力增加，純堿短期景氣有望延續(xù)

從 17 年以來純堿行業(yè)月度開工率看，5-7 月行業(yè)平均開工率會有回落，主要系傳統(tǒng)檢修季， 而 8-10 月為玻璃傳統(tǒng)銷售旺季，期間純堿開工率亦整體較高。據(jù)隆眾資訊，由于下游光伏 玻璃需求良好，22 年初以來國內(nèi)純堿開工率整體上行（1-4 月分別 82/85/87/88%），但市 場庫存整體走低，截至 4 月末庫存量約 118 萬噸，較年初減少 70 萬噸。據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)， 截至 5 月初已披露檢修計劃的純堿裝置總產(chǎn)能已逾 500 萬噸。整體而言，基于目前行業(yè)開 工、庫存水平及下游光伏玻璃等需求判斷，短期純堿市場亦存利好支撐，景氣有望延續(xù)。（報告來源：未來智庫）

據(jù)百川盈孚，截至 4月末輕質(zhì)/重質(zhì)純堿參考價格分別為 2761/2855元/噸，較年初 17%/ 8%， 且年初以來保持上漲態(tài)勢，氨堿法/聯(lián)堿法價差分別 1447/1481 元/噸，較年初亦分別 21%/ 38%，考慮短期行業(yè)供需格局較好，我們預(yù)計純堿價格價差或進(jìn)一步提升。

公司作為國內(nèi)純堿龍頭有望受益于行業(yè)景氣，區(qū)位優(yōu)勢助力打造成本優(yōu)勢

公司純堿產(chǎn)能最大的子公司發(fā)投堿業(yè)和昆侖堿業(yè)均位于青海海西，當(dāng)?shù)卦}、煤炭和石灰 石資源儲備豐富，發(fā)投堿業(yè)擁有柯柯鹽湖東部鹽礦采礦權(quán)，純堿分公司 35 萬噸產(chǎn)能則位于 內(nèi)蒙古阿拉善盟，當(dāng)?shù)卦}、煤炭和石灰石資源亦儲備豐富，地理位置優(yōu)勢可為公司帶來 成本方面的優(yōu)勢（據(jù)百川盈孚，21 年末國內(nèi)純堿產(chǎn)能位于青海和內(nèi)蒙古的總產(chǎn)能合計僅 560 萬噸，其他企業(yè)主要分布在江蘇、山東、河南等地）。對比公司與三友化工、山東海化的 18-21 年原鹽/原煤/石灰石采購價格來看，公司三種原材料采購價格大多低于三友化工和山東海化。

從生產(chǎn)成本看，氨堿法方面，我們計算單位生產(chǎn)成本由高到低次序分別為山東海化-中鹽純 堿分公司-昆侖堿業(yè)-三友化工-發(fā)投堿業(yè)，公司氨堿法單位成本整體低于山東海化，其中：1） 中鹽化工純堿分公司雖 35 萬噸/年產(chǎn)能遠(yuǎn)低于山東海化 280 萬噸/年，但依托原材料成本等 優(yōu)勢其純堿單位成本亦略低于山東海化；2）三友化工因其下屬五彩礦業(yè) 110 萬噸/年產(chǎn)能 亦位于青海，且另外 230 萬噸/年產(chǎn)能具備規(guī)模優(yōu)勢，因此其純堿單位成本整體較低，而昆 侖堿業(yè)依托區(qū)位優(yōu)勢，雖產(chǎn)能規(guī)模低于三友化工，但單位成本與三友化工差異不多；3）發(fā) 投堿業(yè)因在青海還擁有鹽湖資源，且具備一定的規(guī)模優(yōu)勢，其純堿單位生產(chǎn)成本較低。

子公司中鹽昆山方面 60 萬噸/年純堿產(chǎn)能位于江蘇昆山，地處吳淞江航道，銷售半徑可覆蓋 華東區(qū)域，華東區(qū)域?qū)τ诩儔A需求較大，且公司在中鹽昆山園區(qū)擁有碼頭，因此采購和銷 售的物流優(yōu)勢明顯。同時，中鹽昆山純堿工藝為聯(lián)堿法，可副產(chǎn) 65 萬噸/年氯化銨，作為化 工基礎(chǔ)原料與農(nóng)用化肥（子公司前身即為昆山化肥廠）。21 年以來在農(nóng)作物高價帶動及國內(nèi) 外化肥供給偏緊等帶動下，國內(nèi)外主要化肥品種價格整體景氣，據(jù)百川盈孚，截至 4 月末 氯化銨價格為 1399 元/噸，較年初 36%，考慮到全球主要糧食和作物價格指數(shù)仍在相對高 位，化肥產(chǎn)品作為農(nóng)業(yè)后周期品種，需求仍有望較好，而俄烏沖突等影響下供給端壓力或 繼續(xù)存在，我們認(rèn)為短期氯化銨價格亦有望延續(xù)景氣，為公司貢獻(xiàn)較好的業(yè)績彈性。

另據(jù)公司年報，昆侖堿業(yè) 17-19 年連續(xù)三年被中國石油與化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會評為純堿行業(yè)能 耗領(lǐng)跑標(biāo)桿企業(yè)，我們認(rèn)為隨著公司重組并購后管理、技術(shù)和人員等方面持續(xù)整合，未來 純堿能耗控制水平和成本管控優(yōu)勢有望繼續(xù)提升。此外，遠(yuǎn)期而言子公司發(fā)投堿業(yè)純堿二 期項目將繼續(xù)新增 90 萬噸/年產(chǎn)能，未來純堿業(yè)務(wù)仍將有更多增量貢獻(xiàn)。

基礎(chǔ)化工品價格景氣助益業(yè)績，精細(xì)化工品業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健發(fā)展

燒堿、PVC 等基礎(chǔ)化工品價格景氣較好 燒堿短期受益于氧化鋁新增產(chǎn)能較多帶動，碳中和下供給格局有望持續(xù)優(yōu)化。據(jù)百川盈孚， 21 年國內(nèi)燒堿產(chǎn)能/產(chǎn)量分別 4569/3842 萬噸，同比 2%/ 7%。燒堿行業(yè)自 15 年以來亦受 供給側(cè)改革及環(huán)保/能耗限制等驅(qū)動，行業(yè)新增產(chǎn)能受限，供給格局不斷優(yōu)化（16-21 年產(chǎn) 能 CAGR2.8%，顯著小于 11-15 年 CAGR5.1%），疊加受益于落后產(chǎn)能出清，近年來行業(yè) 開工率水平亦整體提升，其中 21 年平均開工率約 84%。需求方面，據(jù)百川盈孚，21 年國 內(nèi)燒堿消費(fèi)量約 3699 萬噸，同比 6%，16-21 年 CAGR 為 4%，整體維持較好增長態(tài)勢。

燒堿下游應(yīng)用廣泛，包括氧化鋁、化工、造紙、印染和輕工等，據(jù)百川盈孚，21 年國內(nèi)氧 化鋁領(lǐng)域占燒堿應(yīng)用的 29%，占比最高，而 21 年以來至 22 年 4 月，國內(nèi)氧化鋁新增產(chǎn)能 達(dá) 886 萬噸，對燒堿需求帶動顯著，同時 22 年內(nèi)仍將有 240 萬噸氧化鋁新產(chǎn)能釋放。據(jù) 百川盈孚，22 年 4 月末液堿/片堿庫存分別 17.2/3.6 萬噸，亦處于較低位置，截至 4 月末 31%液堿價格/價差分別 1294/1496 元/噸，較年初均 32%，考慮到“雙碳”背景下燒堿新 增產(chǎn)能亦受限，疊加下游需求支撐，2022 年燒堿行業(yè)或?qū)⒀永m(xù)景氣。

PVC 上游原料供給面臨約束，產(chǎn)業(yè)鏈一體化為核心競爭力。據(jù)中國氯堿工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，21 年國內(nèi) PVC 產(chǎn)能/產(chǎn)量分別 2645/2217 萬噸，同比 4.5%/ 9.6%，21 年國內(nèi) PVC 表觀消 費(fèi)量約 2082 萬噸，同比微增 1%。PVC 下游主要應(yīng)用于管材管件及型材門窗等領(lǐng)域，與房 地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)，22 年初以來下游需求疲弱致 PVC 市場需求有所走弱，據(jù)百川盈孚， 22Q1 國內(nèi) PVC 消費(fèi)量同比-3.7%至 518 萬噸。

國內(nèi) PVC 生產(chǎn)以電石法為主（據(jù)氯堿工業(yè)協(xié)會，21 年電石法產(chǎn)能占比 80%），原材料電石 的生產(chǎn)屬于高能耗過程，15 年以來在供給側(cè)改革和環(huán)保/能耗限制等影響下，國內(nèi) PVC 供 給格局整體優(yōu)化，產(chǎn)能向配套電石產(chǎn)能的頭部企業(yè)集中，碳中和下新增電石/PVC 產(chǎn)能審批 亦受限，21 年以來內(nèi)蒙古、寧夏、青海等陸續(xù)發(fā)布政策，明確不再審批焦炭（蘭炭）、電石、 聚氯乙烯等新增項目。長周期看，國內(nèi) PVC 新增產(chǎn)能政策約束較強(qiáng)，具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu) 勢的企業(yè)或持續(xù)受益。中鹽氯堿化工 40 萬噸/年 PVC 產(chǎn)能位于內(nèi)蒙古阿拉善，并配套有 64 萬噸/年電石和 2*135MW 自備熱電廠，未來有望充分受益于產(chǎn)業(yè)鏈一體化和低成本優(yōu)勢。（報告來源：未來智庫）

金屬鈉和氯酸鈉業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健發(fā)展

金屬鈉方面，2000 年公司產(chǎn)能已有 2.4 萬噸/年，2001 年公司引進(jìn)杜邦公司金屬鈉制造技 術(shù)，經(jīng)過多年技術(shù)吸收和再創(chuàng)新，公司發(fā)展成為金屬鈉領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先的全球龍頭企業(yè)，21 年底產(chǎn)能達(dá) 6.5 萬噸/年，全球市占率 36%（全球第一，公司年報數(shù)據(jù)），同時具備 800 噸/ 年高純鈉產(chǎn)能。金屬鈉下游主要應(yīng)用于靛藍(lán)粉和醫(yī)藥中間體（硼氫化鉀/鈉、甲醇鈉、叔丁 醇鈉、ABL、甲氧芐啶、氫化鈉等）領(lǐng)域，據(jù)公司年報，21 年全球金屬鈉需求量約 14 萬噸， 靛藍(lán)粉和醫(yī)藥中間體應(yīng)用占比分別約 30%/70%，公司的高純鈉產(chǎn)品還可用作核反應(yīng)堆的冷 卻劑。據(jù)公司官網(wǎng)，2018 年公司與全球最大的金屬鈉用戶凡特魯斯公司簽訂了 20 年金屬 鈉供應(yīng)協(xié)議，公司的高純鈉產(chǎn)品則屬于國家 863 計劃項目，21 年已生產(chǎn) 817 噸左右。

氯酸鈉方面，公司引進(jìn)加拿大俄口 ERCO 公司工藝，建成亞洲單體產(chǎn)能最大的兩套 5 萬噸 /年裝置，截至 21 年底氯酸鈉產(chǎn)能 16 萬噸，國內(nèi)市占率約 18%。氯酸鈉下游應(yīng)用包括紙漿 與亞氯酸鈉、高氯酸鉀、水處理等領(lǐng)域，近年行業(yè)新增產(chǎn)能釋放較多，市場競爭有所加劇。

近年公司金屬鈉和氯酸鈉銷量整體較為穩(wěn)定，20 年受疫情影響公司金屬鈉&氯酸鈉收入和 毛利率同比有所下降，21 年逐漸修復(fù)，但受原料成本上行及氯酸鈉市場競爭加劇等影響， 毛利率水平較 17-19 年整體仍有提升空間。另一方面，據(jù)公司 21 年年報，在研金屬鋰項目 亦進(jìn)展順利，我們認(rèn)為伴隨公司高純鈉產(chǎn)品放量及原材料價格逐步回歸理性，疊加遠(yuǎn)期金 屬鋰貢獻(xiàn)新看點(diǎn)，未來公司精細(xì)化工品業(yè)務(wù)仍有望穩(wěn)健發(fā)展。

股權(quán)激勵彰顯未來發(fā)展信心，非公開發(fā)行股票事宜穩(wěn)步推進(jìn)

公司于 22 年 2 月 25 日發(fā)布《2021 年限制性股票激勵計劃（草案修訂稿）》，擬授予包括公 司董事、高級管理人員及核心骨干員工等357人共1437.35萬股限制性股票，占總股本 1.5%， 授予價格為 8.82 元/股，公司此次股權(quán)激勵計劃人員覆蓋面廣，考核目標(biāo)明確（包括公司業(yè) 績層面和員工層面考核），充分彰顯對未來發(fā)展的信心。另一方面，公司收購發(fā)投堿業(yè) 100% 事宜已于 21 年內(nèi)完成股權(quán)交割，交易對價 28.3 億元先期已自有資金投入，公司后續(xù)將繼 續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)非公開發(fā)行股票事宜（擬募集不超 28 億元，完成后用于置換前期投入資金）。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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