不過，隨著行業亮眼的年報和一季報披露，工程機械行業又慢慢進入到投資者的視線里。4月29日，三一重工發布 2019 年一季報，2019Q1公司實現收入212.95億元，同比增長75.14%，歸母凈利潤 32.21億元，同比增長114.71%，經營現金流為38.23億元，同比增長47.49%。

這其實并不突然，從2016年見底開始，這已經是三一步入基本面的上行通道的第三年了。三一重工是否能王者歸來？讓我們先一起來回顧三一這些年的成績單。

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重點指標解析

1、復蘇以來經營指標高速增長

自2011年至2016年漫長的行業調整結束以來，三一的收入、利潤皆維持快速增長的態勢。公司2016~2018三年的收入分別為233億，383億，558億，收入增速為-0.81%，64.67%和45.61%。三年的凈利潤分別為2.03億，20.92億和61.16億，凈利潤增速為4001%，928.35%，192.33%。

2、年度收入歷史新高

將剛剛過去的2018年同公司史上經營最好的年份2011年對比，公司的收入已經超越了2011年，而凈利潤暫時只達到了2011年約71%的水平。

3.、單季度收入、凈利潤歷史新高

從披露的一季報來看，公司2019Q1單季度收入213億，凈利潤32億，已創公司歷史上單季度的歷史新高。

4、毛利率、凈利率持續改善

從2015年的歷史低點開始，公司的毛利率、凈利率不斷爬升，2019年一季度毛利率達到了30.72%，凈利潤率15.13%。毛利率離2011年的高點36.48%還有一定差距，但凈利潤率距離上次高點的17.03%，已經近在咫尺了。顯示出公司在整個行業低谷時期對于費用控制收效明顯。

5、利潤質量優秀，現凈比大于1

公司2016-2018三年的凈利潤分別為2.03億，20.92億和61.16億，當期的經營性現金流量凈額分別為32億，86億和105億。最新披露的一季報，凈利潤32億，現金流量凈額對應為32億。顯示出公司的利潤都是真金白銀的現金，而非紙面富貴。

6、負債水平降低，財務費用顯著改善

通過這一輪的產能出清，公司的資產負債表得到了極大的修復。2018年級2019年的一季度，公司賬面的貨幣資金充沛，足以覆蓋所有的有息負債（包括短期和長期借款），財務費用情況從2015年的接近6%降低到不到1%，也極大地幫助了公司提高凈利潤率。

7、營運能力提升明顯

隨著行業景氣回升，公司的應收賬款和存貨周轉都在加速流轉。應收賬款周轉天數從低谷時期的314天縮短到了93.5天，上一輪景氣時為50.8天。存貨周轉天數從低谷時期的133天縮短到了68.6天，好于上一輪景氣時的72.4天。而應收賬款占營業收入來看，2018年的0.37也是比較好的成績。一季報雖然這一數字跳漲到了1.23，但是該行業通常年底回款力度最大，而前面Q1，Q2，Q3都會有一定程度的賒銷，因此一季度的該數據參考意義不大。

8、減員增效效果顯著

在上一輪景氣頂點后，公司進行了殘酷的人員縮減來度過行業的寒冬。公司員工數量從2011年最多時的接近52000人縮減至了不到14000人。但是人均創收卻顯著提高，從2010年的80.14萬/人提升至了2018年的321萬/人。不僅體現了公司更科學的管理，也與公司一系列數字化的創新措施密不可分。

9、挖機市占率持續提高，混凝土機和起重機占據半壁江山

我國工程機械市場主要以挖掘機、混凝土機械和起重機為主。

不同于全球市場以挖掘機和路機為主的格局，我國工程機械細分品類中，挖掘機、混凝土機械、起重機占據前三的位置。

我國混凝土年產量全球第一，2003 年出臺市內建筑施工禁止現場攪拌混凝土的相關政策，預拌混凝土滲透率的提升拉動混凝土機械市場近十年爆發式增長，使我國成為全球最大混凝土機械市場。同時過去十年間，隨著挖掘機技術的成熟和客戶購買力提升，挖掘機取代裝載機成為我國土方機械最大品類。起重機受益于基建及制造業大規模的固投，使我國成為全球最大市場。

挖掘機、混凝土機械、起重機成為我國工程機械最主要子品類，三品類市場規模之和占我國工程機械新機銷售市場總規模的56%左右。

三一重工收入以挖掘機、混凝土機械和起重機為主，產品市占率名列前茅。2018年公司收入結構中挖掘機、混凝土機械和起重機三大品類占比合計81.6%，主要產品線對應國內工程機械主要需求領域。2018 年公司在挖掘機、混凝土機械領域國內市占率第一，汽車起重機市占率第二，行業龍頭地位明顯。

通過拆分公司主要產品的收入情況可以看到，在2011年之前，公司的主要收入有超過一半來自混凝土機械的貢獻。

2011年混泥土機械占當年收入的比例為51.4%，毛利率41.8%。挖掘機僅占了公司收入的20.68%，毛利率也僅30.02%。起重機收入比例為8.31%，毛利率28%。隨后混凝土機械開始隨行業進入調整，收入和毛利率大幅縮水。至今公司的混凝土機械依舊尚未超越上一波景氣高點，2018年時收入占比為30.4%，毛利率25%。起重機經過公司的大力發展，也已經成為一個比較重要的品類，貢獻了2018年收入的16.7%，毛利率24.9%。混凝土加上起重機兩類產品貢獻了公司收入的47.1%，接近半壁江山。

值得一提的是公司的挖掘機。在上一輪景氣頂點的2011年，公司挖掘機收入105億，比例僅為20.68%，毛利率30%，而2010年時甚至沒有單獨披露挖掘機的數據。所以三一的挖掘機其實是從上一輪景氣潮之后逐漸做強做大的。

但是正是這么一個當年的新品類，從2010年不到10%的市場份額，做到了2019年1-2月份接近26%的市場份額，成為了公司的拳頭產品，國產挖掘機的Top1。2018年挖掘機品類貢獻了192億的營收，占公司總收入的34.5%，毛利率達到了38.7%也幾乎是歷史最好水平。從中足見公司在新領域、新產品把控方面的眼光和實力。

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公司復蘇的邏輯何在

按照公司在年報中對行業動態的描述，

“工程機械行業經歷了5年的持續深度調整，優勝劣汰效應顯現，市場份額集中度呈不斷提高的趨勢。2017至2018年，受基建投資、國家加強環境保護政策力度、設備更新升級、人工替代、出口增長等多重因素影響，工程機械行業市場高速增長，行業整體盈利水平大幅提升，行業龍頭企業產品競爭力及市場份額大幅提升。2019年，國家將實施積極的財政政策及穩健的貨幣政策、加大逆周期調節政策力度，基礎設施和民生領域仍有巨大的投資空間，預計基礎設施建設投資增速將高于2018年；機械設備更新需求將持續增長，人工替代趨勢驅動的設備需求將愈加明顯。”

從中可以基本總結出公司復蘇的主要路徑包括以下：基建投資復蘇，環保政策趨嚴引領老舊工程機械的淘汰，設備壽命到期更換需求，一帶一路帶動海外增長。

而中國工程機械工業協會祁俊會長以則認為：2018年，工程機械行業受益于國家穩定向好的宏觀經濟和持續穩定的固定資產投資，同時在市場二手設備更新加快、大氣污染防治環保政策對市場產生的積極作用、“一帶一路”建設拉動出口增長，以及建設施工領域新技術新工法的推廣應用等眾多利好因素疊加影響下，中國工程機械市場再現高速增長。

據協會統計，2018年9大類工程機械主要產品銷量同比增長25.5%，出口在2017年歷史最高點的基礎上再創新高，達到235.9億美元，同比增長17.36%，9大類工程機械主要產品出口量同比增長34.4%。

行業轉型升級成果顯著，基本與公司的說法相互印證。

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增長的持續性

1、地產、基建維持低速增長，將帶動挖機2019年繼續穩定增長

與市場大部分認為挖掘機更新周期在10年左右的觀點不同，中信證券劉海博團隊經過調研訪談相關專家及數據分析，發現外資品牌挖機使用壽命普遍長于國產挖掘機。外資品牌挖機淘汰周期大致在13~14 年左右，國產挖掘機挖機淘汰周期大致在8 年左右。因2010~2012 年上輪挖掘機銷量高峰時期，外資品牌 進口挖機占比超60%，預計2017~2019 年為國產挖機淘汰高峰期，外資品牌挖機淘汰高峰期預計在2020 年以后，未來5 年挖機更新需求將持續上升。

而挖機的保有量需求主要來自社會總土方量的需求，其中地產與基建尤其是公路和鐵路是最主要的貢獻力量。關于地產和基建的19年預判，國金證券團隊認為：“2018 年房地產投資增長超預期。2018 年，全國房地產開發投資完成額達 12 萬億元，同比名義增長 9. 5%。 同期累計房屋新開工面積同比增速達 17.2%。2019 年1-2月， 全國房地產開發投資 1.21萬億元，同比增長 11.6%。2019年房地產投資不悲觀：我們認為 2019年的房地產開發投資還是有可能保持正增長的態勢， 預計同比增長0-5% 。基建投資受地方債務清理和財政支出回落的影響，2018年增速出現了大幅下滑，2018 年1-12 月累計增速為1.8%，遠低于 2017年同期的15%以上。2018年12月的中央經濟工作會議定調“逆周期節”，穩增長系列政策信號加強。在基建“補短板”（加強西部建設 鄉村振興）和地方專項債發行提速的助力下基建板塊逐步企穩。預計2019年基建增速為5-10%。”

而中信證券認為“2019 年地產新開工面積與2018 年持平、基建投資增速增長8%是中性預測”。

根據中信團隊的挖機敏感性分析，0-5%的地產增速，5-10%的基建增速，大約對應著17-30%左右的挖機增速。

2、混凝土機械挑戰前高

混凝土機械包括攪拌站，攪拌車，及泵車等泵送裝置，相對于挖機來說，在建設項目中混凝土機械進場較晚。其中泵車是三一混凝土機械收入和毛利的核心。以2011年為例，2011年混泥土機械占當年收入的比例為51.4%，毛利率41.8%，對三一來說可謂是舉足輕重的產品線。而目前高端混凝土機械如泵車類產品，國內市場基本為三一重工、中聯重科和徐工所壟斷。

拿最重要的泵車來說，泵車的壽命在8~10 年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進入淘汰期。回顧混凝土機械的發展歷史，與預拌混凝土的發展關系密切。如果將2005-2007年當時的全國泵送能力和混凝土總產量70%當做基準來看的話，2008-2012年屬于四萬億導致的泡沫。2011-2012年，全國泵送混凝土的產能甚至高于了當時全國混凝土的總產能，整個市場處于過度飽和狀態。而經過幾年漫長的產能出清，當前的全國混凝土泵送能力已經回落到了接近2005-2007年比較健康的水平。因當前全國泵車產能利用率已恢復至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動更新需求以彌補泵送總能力的下降。

顯而易見，當前三一的混凝土機械收入和毛利率還處于蟄伏的狀態，且不算上過去這8-10年產品更高端而導致的單價提升，即便只是過去十年三一在混凝土機械市場內的份額提升，就足以支持在收入端沖擊上一波的高點265億元。再考慮到產能出清，三家寡頭壟斷市場，挑戰上一輪41%的高毛利率也是很有希望的。

3、起重機迎來更新高峰

同混凝土機械類似，起重機在建筑項目中也相較挖機要進場更晚，其中汽車起重機和履帶起重機是起重機的核心。目前中國的起重機市場，徐工機械約占半壁江山，徐工、三一和中聯重科三家約占90%的市場份額。

根據中國工程機械工業協會統計的歷年起重機的銷量（臺）來看，上一輪景氣頂點（2007-2011年）共銷售起重機約18萬臺左右。根據汽車起重機10-15年左右的壽命，這一批起重機將于2019-2021年開始進入更新周期。從2017年非常接近2007年的銷量數據也可以印證。隨著各地環保政策日趨嚴格，2020 年前后實施的道路車輛切換國六淘汰國三車輛，而截止2018年，道路黃標車尚存近6萬輛。這也為起重機的銷量復蘇帶來了額外的增量。

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股價和估值

1、估值位于歷史中位偏下

一季報披露后公司每股凈資產4.65元，對應當前股價PB在2.65。公司上市以來PB的中位值是2.98。自上一輪景氣周期結束，公司遭遇了戴維斯雙殺，估值也一路下滑，PB長期沉浮于2左右的歷史低位。僅有的一次觸摸中位值還是2015年的大牛市。但是通過之前的分析，我們已經可以很有把握，公司目前的經營狀況和行業態勢，比起2015年已不可同日而語了。

2、股價圖形已修復，短中長期均線多排發散

從周線圖上可以清晰看到，短中長期均線已經經歷了空頭發散-粘合整理-多頭發散的過程，目前呈現良好的多排情況。同時公司股價在成交量的支持下，今年最高有一波70%的漲幅，也表明了資金的態度。整個四月份股價震蕩整理，但是交投依舊保持活躍，并且從4月下旬披露的滬港通數據來看，港資也有一定的加倉動作。

公司目前的凈利潤是2011年頂峰時期的71%左右，股價大概是2011年頂峰時期的64%。從一季度披露的利潤數據來看，若不出大的意外，今年的凈利潤水平會超過2011年的頂峰。那么股價會繼續保持市場有效理論嗎？

3、股東人數新低，社保不斷增倉

公司在2011年度有過一次10轉5，隨后再也沒進行過轉送股。從股東人數可以清晰看到，從2011年開始股東人數一直是下降趨勢，一季報披露的31萬股東，是自2011年以來的歷史最低，持股不斷集中。

重要的長期資本力量社保資金不斷加倉。從2018年Q3，Q4至今年Q1社保資金分別持倉14170萬股，19336萬股，22300萬股。三一的價值正不斷得到大資金的認可。

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風險因素