編輯 吳悅

歲末春初，地產(chǎn)迎來政策利好，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在二級市場上高歌猛進，專注室內(nèi)裝飾材料及深加工業(yè)務(wù)的德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司（002043.SZ,下稱“兔寶寶”）就是其中之一。盡管該公司近年消息面上出現(xiàn)一定波動，依然股價高漲，截至12月27日，公司股價自11月以來累計上漲約46%。

12月23日，兔寶寶發(fā)布公告，浙江證監(jiān)局決定對兔寶寶公司、丁鴻敏、陸利華、姚紅霞、丁濤分別采取出具警示函的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

兔寶寶因其品牌授權(quán)毛利率高等因素，在家具業(yè)有“貼牌大王”稱號。盡管該業(yè)務(wù)貢獻了不少凈利潤，但由于對授予品牌使用權(quán)的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量很難做到完全把控，公司所面臨的質(zhì)量投訴也有所上升。

為了提振團隊信心，兔寶寶于2021年推出股權(quán)激勵計劃，而該事項直到2022年才正式披露，公司因此收到上述警告。

機構(gòu)下調(diào)盈利預測

公開資料顯示，兔寶寶創(chuàng)建于1992年，是一家室內(nèi)裝飾材料綜合服務(wù)商，銷售各類板材、地板、木門、衣柜、櫥柜等多元化產(chǎn)品，2005年在深交所上市。

兔寶寶以裝飾材料為主營業(yè)務(wù)，相關(guān)營收占比約七成，但毛利率常年在9%至17%之間。2015年以來，兔寶寶開展品牌授權(quán)業(yè)務(wù)。相比主業(yè)的低盈利水平，兔寶寶的品牌使用業(yè)務(wù)曾貢獻近六成的凈利潤，毛利率保持在98%以上。

2019年至2021年，兔寶寶營收分別為46.32億元、64.66億元、94.26億元，歸母凈利潤分別為3.94億元、4.03億元、7.12億元。值得一提的是，2021年凈利潤中有1.1億元是公允價值增加所致。

今年前三季度，公司營業(yè)收入58.73億元，同比減少7%；歸母凈利潤3.9億元，同比減少25.63%。興業(yè)證券對此分析稱，主要系華東區(qū)域受疫情沖擊疊加國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，市場需求和消費信心不足，拖累營收增速。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

三季報發(fā)布后，部分機構(gòu)下調(diào)了盈利預測。安信證券指出，由于疫情影響疊加地產(chǎn)低迷對公司營收業(yè)績產(chǎn)生一定影響，下調(diào)公司營收和歸母凈利潤預測值，預計2022年至2024年公司營收95.2億元、111.4億元和133.66億元，分別同比增長1%、17%和20%；歸母凈利潤6.21億元、7.38億元和8.96億元，同比增長-12.8%、19%和21.4%。

華泰證券也下調(diào)公司收入增速，預計2022年至2024年，公司歸母凈利潤7.18億/8.75億/10.58億，前值2022年與2023年分別為8.16億/10.28億。

也有機構(gòu)看好公司未來發(fā)展前景。西部證券認為，未來公司裝飾材料業(yè)務(wù)板塊的增長主要來源于：探索板材銷售新模式“易裝”，通過板材深加工延伸板材價值，將低性價比的板材轉(zhuǎn)化為高性價比的定制家居。“易裝”模式通過全國招商快速擴張，兔寶寶“易裝”專賣店由2018年末的45家增加至2021年末的797家。定制家居行業(yè)市場空間廣闊，集中度低，各品牌競爭激烈，兔寶寶有望憑借板材優(yōu)勢占據(jù)一定份額。

低研發(fā)投入與質(zhì)量問題

品牌授權(quán)業(yè)務(wù)雖然能給兔寶寶帶來較高收益，但由于對授予品牌使用權(quán)的產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量很難做到完全把控，兔寶寶因此進軍定制家居行業(yè)。

2019年，兔寶寶以7億元收購青島裕豐漢唐木業(yè)公司70%的股權(quán)，2021年上半年持股比例進一步升至95%，并成為定制家具精裝修渠道的頭部企業(yè)。

企查查數(shù)據(jù)顯示，裕豐漢唐主要為房產(chǎn)開發(fā)商精裝修業(yè)務(wù)提供櫥柜、衣柜、衛(wèi)浴柜等收納系統(tǒng)產(chǎn)品。不過，房地產(chǎn)工裝業(yè)務(wù)毛利較低，且回款較慢，裕豐漢唐目前應(yīng)收賬款的前五大客戶分別為萬科、融創(chuàng)、新城控股、旭輝控股以及龍湖地產(chǎn)。

這也導致兔寶寶應(yīng)收賬款余額大幅增長。2019年至2021年，兔寶寶應(yīng)收賬款分別為1.14億元、9.62億元、14.6億元，今年前三季度為13億元。

同時，兔寶寶的資金壓力也在增加。2017年，兔寶寶資產(chǎn)負債率為26.76%，到了今年三季度已經(jīng)上升到54.37%。流動比率和速動比率也從2.67和2.2下降到1和0.75，低于健康水平。

截至今年三季度末，兔寶寶手握貨幣資金4.96億元，短期借款6.7億元，一年內(nèi)到期的非流動負債1889萬元，現(xiàn)金無法完全覆蓋短債。

與其他定制企業(yè)研發(fā)投入相比，兔寶寶在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入也相對不足。2019年至2021年，公司研發(fā)投入分別為5170萬元、5877萬元、7065.萬元，今年前三季度為5175.萬元。

同行可比公司方面，今年前三季度，歐派家居、索菲亞研發(fā)投入分別為7.6億元、2.5億元，志邦家居、金牌櫥柜、尚品宅配及好萊客研發(fā)投入均超過1億元。

而另一面，關(guān)于公司質(zhì)量問題的爭議逐漸增加。有投資者通過互動平臺提問：“公司2019年至2021年披露了板材的庫存、生產(chǎn)、銷售數(shù)量，根據(jù)該數(shù)量能計算出OEM廠商代工產(chǎn)量分別為2088.6萬張、2246.3萬張、2937萬張，各年披露的商標收入為2.34億、2.4億、2.76億，由此計算得出品牌授權(quán)單價為11.21元/張、10.67元/張、9.41元/張，整體上看公司商標單價一直在下降，請問是什么原因？”

兔寶寶并未正面回答，而是表示：“公司年報中披露的板材生產(chǎn)、銷售數(shù)量不包含商標授權(quán)的板材數(shù)量。”

隨著公司產(chǎn)品銷量快速增長，近年來有關(guān)兔寶寶產(chǎn)品質(zhì)量的投訴也有所上升。截至12月28日，在黑貓投訴平臺上，有關(guān)兔寶寶產(chǎn)品質(zhì)量的投訴貼為164條，問題多集中在以次充好、尺寸偏差、虛假宣傳、服務(wù)質(zhì)量差、售后無人受理等。

根據(jù)四川省市場監(jiān)督管理局發(fā)布的《2021年下半年家具及建筑裝飾裝修材料 產(chǎn)品質(zhì)量省級監(jiān)督抽查情況通報》，兔寶寶旗下三款人造板產(chǎn)品均被檢出不合格，批量登上質(zhì)量黑榜。

通報顯示，抽查58家企業(yè)生產(chǎn)（銷售）的75批次產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)兔寶寶一家就有3批次不合格。四川省市場監(jiān)督管理局對兔寶寶第一款不合格產(chǎn)品的備注是“整改后復查合格”，對第二款、第三款不合格產(chǎn)品的備注則為“復檢仍不合格”。

因信披違規(guī)被下發(fā)警示函

為了提振團隊信心，兔寶寶于2021年推出股權(quán)激勵計劃，以5.01元/股的價格向420名激勵對象授予股權(quán)合計2892萬股。

然而，上述計劃卻被監(jiān)管層點名。12月23日，兔寶寶發(fā)布公告稱，于近日收到浙江證監(jiān)局下達的行政監(jiān)管措施決定書，對兔寶寶公司、丁鴻敏、陸利華、姚紅霞、丁濤等采取出具警示函措施的規(guī)定。

浙江證監(jiān)局稱，兔寶寶控股股東德華集團2021年股東大會審議通過，德華集團董事長丁鴻敏向核心員工獎勵其個人持有的股份，其中授予兔寶寶及下屬子公司員工股份，授予日為2021年11月5日。此事件兔寶寶遲至2022年4月28日，才在其2021年年度報告中披露上述事項。

兔寶寶董事長丁鴻敏、總經(jīng)理陸利華、財務(wù)總監(jiān)姚紅霞、董事會秘書丁濤對上述事項負有主要責任。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，浙江證監(jiān)局決定對兔寶寶公司、丁鴻敏、陸利華、姚紅霞、丁濤分別采取出具警示函的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

值得一提的是，今年10月26日，公司公告了股權(quán)激勵調(diào)整方案，下調(diào)2022/2023/2024年凈利潤( 調(diào)整后) 增長率不低于20%、35%、50%。

根據(jù)此前業(yè)績考核指標，以公司2021年扣非凈利潤為基數(shù)，2022年至2024年凈利潤(調(diào)整后)增長率分別不低于20%、45%、75%。