我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷了從發(fā)展初期的計劃管理額度控制方式，到1996年后的總量控制、集中掌握、限報家數(shù)的額度審批制，再到2001年的核準制的變遷。從1993年至1998年，我國新股發(fā)行實行行政化定價方法，發(fā)行市盈率基本上控制在15倍以內(nèi)，即：新股發(fā)行價=每股收益（每股稅后利潤）x預計市盈率，其中每股稅后利潤為過去三年的平均值，預計市盈率不得高于15倍。

這與二級市場平均35-55倍的市盈率形成鮮明對照，導致一級市場高抑價、二級市場高溢價的現(xiàn)象非常嚴重。除少數(shù)超級大盤股（如齊魯石化、揚子石化、鞍鋼新軋、東風汽車等）曾跌破發(fā)行價外，大部分新股上市首日的價格比發(fā)行價要高出1倍以上，高出3-4倍的也屢見不鮮，一級市場投資者得到了豐厚的回報。其中，證券機構并未充分競爭，而是依靠與上市公司及地方政府的良好關系“尋租”獲得主承銷業(yè)務，并共謀瓜分其中的“灰色利潤”；而市場認購者則靠資金實力和運氣得到投機收益，成為短期投機的“先行者”。

一、二級市場的巨大價差，使承銷商既不用擔心所包銷的股票沒有銷路，也不用顧慮股票上市以后跌破發(fā)行價，一級市場也因此被看作是無風險市場。一級市場低風險高收益，靠的是在二級市場的套利。新股上市首日的換手率一般在60%-70%以上，部分股票前三天的換手率超過100%，均遠遠高于美國的平均水平。有人統(tǒng)計，一級市場投資者累計已從二級市場.套利4000億元左右，而這筆資金大都不會回流二級市場。這不僅在一級市場中形成龐大的新股申購資金，使二級市場資金離場；而且，二級市場投資者付出的價格只有小部分被真正籌集，即使這部分資金全部用于上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，也很難產(chǎn)生100%的足額資金應該產(chǎn)生的業(yè)績。

從1999年《證券法》實施以來，開始實行新股發(fā)行市場化定價改革，取消了新股發(fā)行市盈率15倍的限制，2001年新股發(fā)行由審批制改為核準制。隨著發(fā)行價格的放開和二級市場的轉(zhuǎn)暖，新股發(fā)行市盈率和價格逐步上揚，自閩東電力創(chuàng)下88倍發(fā)行市盈率的紀錄以后，新股發(fā)行市盈率普遍界定在25-50倍之間。在核準制下發(fā)行的第一只新股用友軟件，其發(fā)行市盈率為64倍、發(fā)行價高達36.68元，創(chuàng)發(fā)行價最高紀錄。五糧液和貴州茅臺兩者在行業(yè)屬性、發(fā)行股本、知名度和業(yè)績等方面都很接近，但前者因在1998年發(fā)行，價格只有14.77元，而后者是在2001年發(fā)行，價格則高達31.39元。

發(fā)行制度的改革同時使得一級市場的風險加大。如上網(wǎng)競價發(fā)行的歲寶熱電、廈華電子等4只股票由于發(fā)行價格過高，上市后均跌破發(fā)行價，其中3只上市首日就跌破發(fā)行價。2000年發(fā)行的寶鋼股份現(xiàn)已跌破發(fā)行價。2001年發(fā)行上市的幾只新股，安陽鋼鐵上市第二日便跌破發(fā)行價，最低比發(fā)行價低6.2%；超級大盤股中國石化低調(diào)上市后抵抗了幾天，還是跌破發(fā)行價；隨后的太太藥業(yè)亦如此。

但隨著因發(fā)行制度改革而導致的新股發(fā)行價和市盈率的攀升，一級市場與二級市場的價差將逐步縮小，壓縮一級市場的獲利空間，全年申購收益率呈逐年下降趨勢，近年來一級市場呈現(xiàn)的賣方市場的特征將逐漸消失（見表3-12所示）。

表3-12 新股平均發(fā)行價、市盈率、收益率情況